今年中游制造业盈利会比上游更好
2017-02-21 08:31:00   来源： ()　   评论：0 点击：

　　对于整个基本面的判断来说的话，我们认为今年的走势经济需求端是整体偏平的，中游制造业盈利会进一步改善。同时，经济它有一个向上的期权，向上的期权是来自于整个工业品，今年最大的变数是来自整个中游加工业四年资产负债表修复之后的重新扩张，如果正反馈链条不被不切断，工业品的盈利是山脚下的状态。

　　我们详细解释一下今年大致的逻辑。

　　首先，从需求端的情况来看的话，其实，钢铁的消费就是看建筑业，因为建筑业占钢铁消费的55%左右。同时它会间接拉动像工程机械、重卡、家电等55个相关行业。直接加间接建筑业占75%，甚至80%，因此钢铁需求核心判断就是建筑业，这个情况来说，不仅是钢铁，大宗商品整个工业品的周期基本上都是要靠这些东西。建筑业的东西又分两块：基建、房地产。

　　钢铁需求主要看基建和地产，分别取决于财政和利率。从基建的情况来看，财政决定基建整体的强度，从近几年的财政政策变化来看，财政政策的变化周期非常缓慢，因为中央政府对经济的观察是比较滞后的，2015年及以前的紧缩性财政政策维持了很多年，2016年是第一年积极财政政策，短期转向概率不大。从2016年年底中央经济工作会议的内容来看，财政政策表述依然是偏积极的，这个定调决定基建不会有很大的滑坡，基建是偏平的。

　　第二，房地产方面，我们认为今年房地产整体需求情况至少和去年偏平，2016年房地产和往年有所不同，虽然我们看到房地产投资有所恢复，从1%升到6%左右，但相对于销售端依然欠债太多，销售端增长30%，投资端只有6%，意味着中间一直在去库存，站在目前的时点，我们可以说如果2017年房地产销售零增长，那么房地产企业一定会大干快上的。因为根据动态库销比来测算，库存也仅能维持一年左右，一线城市可能更低。当然我们说房地产销售零增长是个比较乐观的假设，因为2016年销售基数实在太大，今年房地产销售下降10%-20%是非常正常的。但对投资端影响是有限的，因为投资本来就比较少，也就谈不上大幅下降。因此基建和房地产投资企稳，经济就企稳，钢铁需求也就企稳了。目前中游制造业盈利会进一步改善，从量变变成质变。而今年下半年最大的变数不在基建和房地产，经济最大的变数来自于工业端本身，是来自整个中游制造业。

　　大家回想一下，去年发生的情况来看，很多人觉得钢铁行业盈利复苏是供给侧改革的影响，但钢铁行业最核心的东西跟供给侧完全没有关系。钢铁行业有没有供给侧改革，就直接去看铁矿石价格。铁矿石的供给都在澳洲和巴西，中国的政策不会影响到它们。中国去年铁矿石进口量继续增加，但价格飙升至90个美金，涨了2倍的幅度。什么原因?只有一个原因，中国钢铁厂不仅没有在减产，去年是增产的，产量是往上升的状态。钢铁产量目前在220万吨左右，比2016年一季度低谷高10—15%的状态。去年钢铁行业的去产能更多的是去一些无效产能，也就是就前面几年关停并转的产能非常大，只不过将这些东西重新进行统计。

　　钢铁去年最核心的东西，它盈利复苏，并不是供给侧带来的，更多的是来自于需求端。而需求端带来的盈利恢复不仅是钢铁行业所面临的情况，因为不仅是钢铁，包括化工、造纸、轻工、有色，几乎所有的中游制造业去年2016年开始整个中游制造业盈利都是改善的。为什么出现中游制造业盈利指针方向完全一致?根本性的原因在于2014年开始中游制造业开始修复资产负债表，到2016年已经是三年左右的时间，今年是第四年。上一轮资产负债表修复是1998年到2002年，差不多也是四年左右的时间，其实中国进入WTO之前经济已经起来了。

　　在过去几年企业修复资产负债表的时间里企业有以下几种行为：第一是企业节衣缩食，不仅是钢铁行业没有资本开支了，所有的中游企业都没有资本开支了，也就是我们看到的钱不进实体，资金脱实向虚。第二降低合意库存水平。合意库存是指整个经济体库存波动的中枢。以2006-2007年为例，当时钢铁行业原材料存货铁矿石的合意库存水平大约为6个月，以六个月作为中枢来上下摆动，造纸大约为1个半月，而现阶段，铁矿石合意库存水平大概只有25天，造纸大概5天。降低合意库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。合意库存取决于两点，一是企业对中长期经济预期的改善，二是企业资产负债表修复的情况。所以可以看到，虽然2016年PPI等工业指数持续改善，工业企业盈利不断恢复，但是整个工业品库存依然压的很低。出现这种现象主要因为两点，第一，人们的预期没有得到修复，整体来看，企业2016年不相信经济复苏是可以持续的，故而企业不愿意补库存。举例来说，商品价格上涨，影响最大是贸易企业，而从钢铁行业来看，类似于五矿发展(15.56 +2.23%,买入)、物流中拓等钢贸企业盈利上涨幅度远不及商品价格的上涨幅度。企业不仅不补库存，而且将仅有的库存在期货市场套保。第二，在企业的资产负债表还没有完全修复完毕之前，企业就算累积了盈利，首先会选择还钱降低杠杆，而不会做出扩张的举动。

　　这两个条件在今年下半年有可能会发生变化。第一人的预期本身就是动态变化的，比如2016年经济的运行和预期变化就是极端不同步的。2016年前10个月，虽然商品价格在不断上涨，但是市场一致预期是经济复苏不可持续，马上就掉下去，下个月就掉下去，然而在11月之后，随着10个月阳线后，市场的预期终于开始发生变化，目前的市场预期已经变成经济真的复苏了，且短期内不会掉下去，至少2017年一季度掉不下去了，这个是市场目前主流的一致性预期。这个说明一点，人的预期本身就是动态的，也就是我们做期货做股票里面所熟知的三根阳线改变信仰。2017年上半年整体经济偏平，中游制造业企业盈利继续改善，市场一致预期就会进一步产生动态变化。第二企业的资产负债表进一步修复，主要看三个指标，即资产负债率，产业集中度和产能利用率：中游工业企业的资产负债率从2014年开始逐步下降，上游采掘业的情况有所不同，上游和中游制造业产业周期不同步;产业集中度也就是CR3和CR10比例，前三和前十的企业所占市场份额越大，意味着对上游的成本转嫁能力越高，对下游的议价能力越强，过去的一年我们观察，2016年工业品的提价是势如破竹的，原因在于大量的企业关停并转，导致中游制造业实际的产业集中度大幅抬升，盈利扩张，因此产业集中度也是衡量行业资产负债表修复比较好的标准;此外产能利用率也是重要指标，产能利用率分两种，一种是在册产能利用率，一种是实际产能利用率。在中游制造业，宏观指标我们观察来看，整体中游的产能利用率还是偏低，但是从我们中游行业研究员中观角度来看，真实的行业产能利用率都是很高的。在册产能利用率和实际产能利用率这么大差别的主要原因在于近几年企业大量关停并转，这部分企业产能虽然在册，但是关停时间越长，很多已经很难重启，逐步变成无效产能。产能重启的困难在于：第一，机械的维护保养费用较高;第二，员工遣散之后的重新召集;第三，银行对落后产能的“限贷”行为;第四，企业主长期熊市之后形成的悲观心理。这种复产的困难，导致整个行业尾端的产能虽然在册，但是实质是无效产能，所以出现实际的产能利用率远高于在册统计的情况。因此，我们认为观察行业产能利用率的时候，目前现象比数据本身更重要，因为在册产能中有大量的无效产能。如何去观察实际产能利用率呢，主要是观察行业内成本最高的在产企业能否挣钱。以钢铁行业为例，可以观察首钢曹妃甸项目或者八一钢铁这类，因为这些企业成本较高，过去几年巨亏，但是2016年这些边际成本企业都开始逐步盈利，说明整个行业的真实产能利用率处于比较高的状态。

　　此外，还需要关注设备周期，钢铁行业设备周期大约在14、15年左右，也就是说即使没有供给侧改革，产能依然会下降，因为这些产能逐步进入报废状态。2017年对应2003年上马的产能、2018年对应2004年上马的产能要进入报废或者使用效率下降的状态。钢铁行业从2016年开始，全社会的废钢积蓄量已经指数级别往上飙，废钢主要来自于拆除的建筑物与设备，废钢积蓄量的大幅增长，意味着这不仅是钢铁行业，也是全社会共同面临的状况，2002年开始的那波资本形成周期已经进入末端。因此即使2017年没有供给侧改革，产能照样会下降——因为对应报废年限到了。如果环保及供给侧改革这些人为干扰加剧，会进一步加快工业企业资产负债表的修复情况。随着企业中长期预期进一步改善，资产负债表进一步修复，可能2017年下半年我们依旧看不到资本开支的大幅度增加，因为资本开支取决于企业更长期的预期，但是企业的合意库存水平可能上行。比如现在的钢铁厂一个月左右的铁矿石变成两个月度的铁矿石，需求就要增加十二分之一，也就是增长8%。如果整个经济体都产生这种情况，就会将整个经济往上托，合意库存上升会将整个经济体往上托6-12个月——这种情况是有可能发生的，需要密切观察，一旦合意库存水平出现回升，钢铁需求的弹性会超出市场预期，因此今年下半年的经济形势可能并没有大家想象的那么糟糕。

　　如果这种经济再进一步往上的话，在2018年左右，你就会看到的情况是企业资本开支就会出现增加了，就进入一个新的周期。目前，我们看到的工业金属的价格，包括航运价、整个工业企业盈利来看，它并不是在山顶上，而是在山脚下。

　　而如果切断正反馈链条，它最大的风险点就来自于紧缩。如果通胀和利率上行速度过快，会切断正反馈链条。但目前来说，没有看到这个情况，虽然通胀已经有一些压力了，但目前依然没有看到强力的紧缩性行为，目前正反馈链条继续成立，经济依然在改善过程中。

　　今年中游制造业盈利会比上游更好，为什么?因为大家总是问，铁矿既然在涨，你怎么看?但我今年是看好中游的。2012年开始大家不关注钢铁行业了，因为盈利太差了，带来资本开支大幅下降。中游制造业的资本投资周期为2年左右，盖钢厂要2年时间，2012年不投资，2014年就没有什么新增产能。但上游采掘业和中游制造业产能周期不同步，两黑是指黑矿和黑油，主要的崩塌周期是2014年，企业盈利下滑，资本开支下降。其产能周期一般为5至8年，海外盖一个铁矿山要5年左右的时间。2014年不投资，至少要到2018年左右才没有新增产能。铁矿石今年供给新增量依然是在8000万吨左右，如果好的话在1亿吨左右的贡献档次。因此整体而言，中游可以将这部分盈利留在这个环节本身，因此，我们推荐整个钢铁版块，因为原材料和产成品价格走势完全相同，因此钢铁行业是以板块推荐为主的，这是大致的对于钢铁行业以及整个中游的盈利看法。总结一句是经济偏平，中游制造业盈利进一步改善。随着正反馈链条进一步建立，今年下半年会向上期权，如果成立的话，整个经济就形成正反馈链条，标志着一个新周期的启动，这是非常有可能的。